团论文网
团论文网
-
摘要：近年来，我国信用债违约事件频发，违约风险不断增加，违约规模不断扩大。文章通过梳理信用债违约现状及特征、分析信用债违原因，研究信用债违约风险的预警与防范措施，并从信用债投资角度提出相应建议。同时，通过统计违约前不同时点的债券价格、信用评级、隐含违约率、Z值等指标的变化情况，发现信用评级等指标对债券违约风险的预警效力不足，其中以财务数据为基础的Z值预警质量较好。
关键词：信用债；违约特征；风险预警；Z值
我国信用债存量从2014年的11.65万亿元上升到2023年的45.72万亿元，债券数量从9 913只增加到5.57万只，债券市场规模位居世界前列，已成为企业直接融资的主要渠道。目前，我国信用债市场运行良好、收益率较高，整体违约率较低，是优质的投资资产。然而，在互联网背景下，随着信息高速传递，信用债违约事件多发，引发了投资者的情绪恐慌，加剧了市场波动。信用债违约呈现以下特征：一是违约规模和数量不断上升，平均违约金额显著提高；二是违约行业分散，以民营企业为主；三是债券违约区域分布差异明显；四是违约前价格不断下降，但债券均价仍较高；五是信用评级虚高、评级调整不及时，风险预警不足。在此背景下，债券投资管理难度不断提升，加强违约风险预警显得尤为重要。
一、信用债违约现状及特征
（一）违约规模和违约数量不断增加
2014年3月，“11超日债”本息无法兑付，导致我国信用债市场出现了第一笔违约。之后，债券违约逐渐呈现常态化趋势。截至2023年末，我国共有1 530只信用债违约，违约家数315家，违约金额1.05万亿元，整体违约率为0.39%。2014—2023年，我国债券违约规模不断上升、违约数量不断增加，平均每只债券的违约金额从0.40亿元增加到7.76亿元。2018年，宏观经济去杠杆、消费和投资需求不足，使得信用债违约数量迅速增加；之后，地产调控政策趋紧、社会形势严峻，实体经济下行压力加大，信用债违约处于高位。2023年，监管政策放松，房地产债风险陆续出清，债券市场违约形势明显好转，违约规模和数量明显降低。具体如图1所示。
（二）债券违约行业分散，以民营企业为主
2014—2023年，我国信用债违约主体涵盖了29个行业类型。其中，房地产业违约389只，占比25.42%；综合业违约249只，占比16.27%；非银金融、商贸零售、建筑装饰、交通运输等其他16个行业违约占比为1%~10%；电子、传媒、环保、社会服务等11个行业合计占比5.88%。从企业性质看，民营企业、地方国有企业、中央企业的违约占比较高，分别为69.74%、8.56%、8.17%；房地产相关私营企业违约较多，国有企业违约主要是煤炭、钢铁等行业。从违约债券类型看，以公司债、中期票据、资产支持证券为主，合计占比约81.64%，平均债券期限4.67年。可见，许多企业习惯用短期融资解决长期资金需求，通过发行多只债券借新还旧，违约风险较高。具体如图2所示。
（三）债券违约区域分布差异明显
2014—2023年，债券违约最多的省市依次是广东、北京、上海，违约金额合计4 466.31亿元，合计占比42.52%，同时由于经济发达、信用债发行多，这3个省市的占存量债比重较低，分别为3.36%、1.81%、0.75%。从占地区存量信用债比重看，海南、辽宁、青海信用债违约占存量债比重最高，分别为58.25%、23.09%、20.03%；湖南、江西信用债违约占存量比重最低，分别为0.18%、0.06%。河北的违约金额占比和占存量债比例均较高，分别为7.36%、11.33%。
（四）违约前价格不断下降，但均价仍较高
袁海霞等（2022）认为，债券成交价格与信用违约风险存在一定关系，成交价与违约率基本呈负相关关系[1]。当发行债券企业的财务状况恶化、违约风险上升时，投资者预期债券本息兑付将承受一定风险，债券将折价成交。张堉唅等（2011）认为，债券折价成交是反映信用风险的有效指标[2]。但在债券发行后、实际违约前，市场对资质尚可接受的主体往往并无违约预期，且债券二级市场交易低频性对价格预警存在制约，将债券价格作为后验指标，对违约风险的预警作用有限。从数据上看，违约前1年、前半年、前3个月的成交均价分别为83.78元、74.76元、65.44元，成交数量分别为590只、483只、360只，违约前成交价格不断下降，但均价较高，成交价格对潜在违约风险因素的反应并不敏感。具体如表1所示。
二、信用债违约原因分析
结合现有债券违约特征，可以从公司自身和外部环境角度对违约原因进行分析。公司自身原因主要包括公司治理、资产负债率、盈利能力等。外部环境因素主要涉及监管政策、行业周期及担保风险传染等。
（一）企业自身原因
一是公司治理问题引发信用风险。由公司治理不健全诱发的信用风险大多出现在民营企业中，主要表现为股权纠纷、实控人挪用资金、关联交易、财务造假等。公司治理出现问题一般会降低企业经营效率、加剧财务困境，导致信用危机。例如，2016年8月，中城建的公司股权发生重大变更，后续控股权纠纷、融资渠道受限等又导致其资金链紧张，使得自2016年11月起，陆续有14只信用债出现违约。
二是资产负债率过高，盈利能力断崖下跌，加剧了违约风险。在公司高杠杆运营下，资本结构越不合理，违约风险就越大。许多公司由于资产负债率较高，难以从金融机构融资，不得不多头发债，进一步推升了资产负债率，使得杠杆风险增加。例如，渤海租赁公司长期通过负债驱动发展，2018—2020年，资产负债率从80.72%提高至83.39%；2020—2022年，受社会因素影响，营业收入大幅降低，应收租金、固定资产等减值增加，净利润分别亏损77.04亿元、12.32亿元、19.87亿元；2021—2023年，共有14只债券违约，合计违约金额101.39亿元。
三是盲目扩张、投资分散且回报率低，陷入了高负债和净亏损的困境。2013—2018年，ZG集团开启了疯狂扩张模式，千亿元发起60次行业并购，投资涉足30个行业，经营管理混乱，资金回报率低下，2020年净亏损201亿元，陷入巨额亏损和高负债的困境。2020年11月，ZG集团因长期过度扩张，无力偿还境内外巨额到期债务，引爆了债务危机。2020—2021年，该集团11只债券全面违约，合计违约金额200.46亿元。
（二）外部环境因素
一是监管政策趋严，融资难压力下信用风险增加。长期以来，房地产企业以高杠杆模式抢占市场份额，行业融资占比持续提升，自身风险逐渐累积。2020年8月，央行、住建部发布了房地产“三道红线”融资新规，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1的房企，并对“踩线”房企实施差异化债务规模管理。此后，房地产企业加快销售回款、减少拍地以降低有息负债，加快去杠杆进程，金融机构对房企授信更为谨慎，融资难压力下，部分房企信用风险增加。例如，HXXF2021—2023年有15只债券违约，合计违约金额239.61亿元。
二是产能过剩行业偿债压力较大，引发违约风险。经济下行压力、国内总需求不足，导致化工、建材、纺织和机械制造等行业面临着严峻的产能过剩问题，随着经济转型和结构调整，部分企业承担着较大的偿债压力。2017—2018年，山东滨州、淄博、东营等地的民营企业为获得融资，不得不通过“联保互保”的方式抱团取暖，单个主体违约引爆了多家担保方的债务问题。2019年，由于化工主营业务开工率下降，东辰控股的盈利能力大幅下滑，且与胜通集团出现了“互保”代偿风险，有5只债券违约，合计违约金额21.8亿元。
三、信用债违约预警指标探析
（一）信用评级预警指标有待改善
1.债券发行时信用评级虚高
2014—2023年，信用债违约主体共315家，除97家无评级外，其余几家发行时主体评级和债项评级均为投资级（BBB级以上）。发行时，主体评级AA级及以上的企业有200家，占比91.74%；债项评级AA级及以上的债券有1 051只，占比94.51%。蒋贤锋等（2024）认为，国内评级机构对本国发债主体的评级较国外评级机构平均高6~7个等级[3]。信用评级虚高使得债券发行时存在大量的潜在风险，为后期违约埋下了隐患。
2.评级调整不及时，风险预警不足
我国评级机构对企业主体评级的调整通常以年为单位，周期较长，在企业信用状况发生重大变化的特殊情况下，更新评级容易导致评级调整不及时、达不到风险预警的效果。从违约日主体评级看，有60家企业无主体评级数据；主体评级为AA级、AA+级、AAA级的企业共有47家，占比18.43%；主体评级为投资级（BBB级以上）的有87家，占比34.12%。从违约日债券评级看，有405只债券无评级结果；AAA级债券有145只，占比12.89%；AA级及以上债券有242只，占比21.51%；投资级（BBB级及以上）债券有348只，占比30.93%。在违约前1年、前半年、前3个月三个时点，主体评级、信用评级结果与违约日评级结果基本相同。信用评级能发挥一定的作用，但存在调整不及时、风险预警不足的问题。具体如表2所示。
3.投资人付费模式评级有较大改善空间
2017年，中证指数公司发布投资人付费新评级模式，用以每日公布市场信用债的隐含评级和隐含违约率数据，较常规评级更全面、及时。从评级结果看，中证指数对违约前1年、前半年、前3个月的债券评级为BBB级及以上占比分别为53.99%、43.09%、23.68%；CCC级及以下占比分别为36.21%、48.96%、66.72%。与常规评级相比，违约前1年、前半年信用评级反而更宽松，违约前3个月信用评级明显下调，同时CCC级及以下债券占比较常规评级高10%，无评级结果债券占比减少约10%。虽然中证隐含评级对债券主体违约前风险调整更充分，但仍有23.68%的债券违约前3个月被评为可投资级，具有误导性，评级仍有较大改善空间。具体如表3所示。
隐含违约率指标两级分化。2014—2023年，信用债违约前1年、前半年、前3个月隐含违约率均值分别为25.63%、35.05%、49.22%，较常规评级指标违约预警更为精准，但存在两级分化现象。隐含违约率在50%以上的债券数量随着违约期临近不断增加，违约率均值较高，在90%以上。隐含违约率在50%以下的债券数量随着违约期临近不断减少，但均值较低，在15%以下。从准确性看，违约前3个月，有486只、56.71%的债券未预测出违约情况。具体如表4所示。
（二）Z值对违约风险预警效果较好
目前，我国债券信用评级以“发行人付费模式”为主，存在评级虚高、调整不及时、评级机构独立性较差等问题。在监管要求取消强制评级、市场竞争加剧、外部环境不确定因素增多的情况下，我国尚无适合、有效的违约风险识别与预警措施。许多学者根据资产、收入、利润、现金流和资本结构等财务指标构建了债券风险预警指标体系。财务指标能够在一定程度上预测企业财务风险，其中Z值作为预测财务困境的方法应用较为广泛。Z值是将财务比率分析和严格的统计方法相结合，通过综合分值来分析预测企业财务失败和违约的可能性。Z值越低，企业越有可能违约。其计算公式如下：
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。
式中，X1代表营运资本/总资产；X2代表留存收益/总资产；X3代表息税前利润/总资产；X4代表总市值/负债总计；X5代表营业收入/总资产。一般来说，当Z值大于2.675时，表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小；当Z值小于1.81时，则表明企业潜伏着破产危机；当Z值介于1.81和2.675之间时，被称为“灰色地带”，说明企业的财务状况极不稳定。
从违约主体Z值统计看，违约前1年财务状况良好的企业仅有40家，占比3.27%，潜伏破产危机的企业有1 048家，占比85.69%；违约前半年财务状况良好的企业有49家，占比4.38%，潜伏破产危机的企业有1 000家，占比89.45%；违约前3个月财务状况良好的企业有13家，占比1.72%，潜伏破产危机的企业有694家，占比91.92%，没有财务数据无法计算Z值的企业有775家，占比50.65%。一般来说，若企业未向社会披露财务指标数据，某种程度上可以认为其破产风险更大。因此，相比于信用评级等指标，Z值能够更好地反映企业的财务状况，并对债券违约风险进行较好预警。具体如表5所示。
四、加强债券违约风险预警的建议
目前，我国债券市场的信用风险较低，个体违约不会改变债券市场稳定发展的格局。但对于投资者来说，违约债券金额、数量增加，潜在信用风险就会加大。目前，单纯依靠第三方评级结果来预警债券违约风险的效力不足，有效预警债券违约风险、提高信用风险识别和管理能力，是信用债投资的关键。
第一，建立以财务指标为核心的预警体系。信用债违约前，最终会在财务指标上体现为：债务负担重、严重资不抵债；经营状况差，营业收入持续下降，盈利能力下降；流动性紧张，资金周转压力大等。因此，应定期跟踪综合财务指标，提高对违约风险的研判能力。通过资产负债率、净资产收益率、经营活动现金流、Z值预警、隐含违约率等指标关注企业盈利能力的持续性和现金流的稳定性，以研判发债企业的经营状态。
第二，关注宏观经济环境、行业周期的变化。宏观经济波动、行业周期下行、发行人所在地区财力、债务比率及再融资能力等因素会影响企业的经营，不合理的巨额项目投资会引发财务状况波动，应综合研判公司财务质量和所投债券的违约风险。
第三，加强专业化培训，提高风险识别能力。完善投资人员激励约束机制，改变重业务、轻合规的管理观念，不仅要关注短期投资的盈利预期，更要关注高收益背后潜在的信用风险和价格波动风险。
参考文献：
［1］袁海霞，彭月柳婷，王晨．债券价格对信用风险预警有效性的实证研究［J］．债券，2022（2）：72-77.
［2］张堉唅，李田．债券折价成交的风险识别效力分析［J］．中国货币市场，2021（11）：83-87.
［3］蒋贤锋，PACKER F．中外企业信用评级的差异及其决定因素［EB/OL］．（2017-05-25）［2024-06-01］．后台-系统设置-扩展变量-手机广告位-内容正文底部 -
本文标签：
信用债违约特征、原因及风险预警探析论文
人参与 2024-10-23 10:32:06 分类 : 经济学 点这评论 作者：团论文网 来源：https://www.tuanlunwen.com/
-
站内搜索
-
随机文章
-
标签列表
-
-
最近发表
-
-
热门文章 | 最新文章 | 随机文章
-
-
最新留言
-
首页 论文知识 教育论文 毕业论文 教学论文 经济学 管理学 职称论文 法学 理学 医学 社会学 物理学 文献 工程论文 学位论文 研究论文
Powered 团论文网 版权所有 备案号：鄂ICP备2022005557号统计代码
全站搜索