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摘要：2022年5月完美世界公司宣布发放超额现金股利，而公司当年业绩与发放股利不匹配引发证券市场的广泛关注。文章以中概股回归后的完美世界公司借壳上市后大股东实施股权频繁质押为切入点探讨完美世界公司实施高派现股利政策的成因以及一系列的掏空行为。研究发现：大股东实施股权频繁质押导致控制权和现金流权分离，同时质押大股东还兼任公司重要高管引发监管弱化乃至演变成利益输送，这一系列的掏空行为应当引发证券市场监管的重视，加强大股东股权质押的信息详细披露和独立第三方的监管，以维护投资者的利益。
关键词：股权质押；现金流权；股利政策；掏空行为；完美世界
我国资本市场从20世纪90年代刚刚兴起，对于在境内上市的企业标准要求较高，而国外资本市场对于上市企业的标准要求相对宽松，很多无法满足境内上市要求的企业纷纷在海外资本市场上市，这些企业被简称为“中概股”。自从2010年开始，海外资本市场对于一些中概股的企业进行做空，中概股企业频发信任危机且企业估值受到了较大的影响，此时国内资本市场日趋完善，由主板和中小板扩展到新三板、创业板等板块，政府也适时地释放出大量的政策红利，从而带动了中概股重返国内的浪潮。中概股在回归我国资本市场的过程中花费了大量的资金，中概股公司回归后将“经济存量”转化为“经济能量”的股权质押融资的方式成为经常使用的融资的方式之一。特别是在2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务方式（试行）》的颁布后使得股权质押更加标准化和便捷。但是在国家法律监管下，中概股公司回归后，大股东为了满足获取资金的需求，运用股权质押方式侵占公司利益的情况时有发生，甚至采用超额发放现金股利的政策使大股东从公司获取大量现金收益，以及高管在职消费监管形同虚设，这一系列的行为严重损害了其他投资者的利益，无形当中增加了金融性系统风险。因此，文章研究的初衷就是有效地识别中概股公司回归后是否存在加剧了大股东的侵占行为情况，这为加强中概股公司回归我国资本市场的后续监管和相关政策的完善提供案例性补充参考给予有意义的借鉴［1-3］。
一、文献回顾与理论基础
（一）股权质押与公司治理研究
股权质押作为一种融资方式备受学者们的关注。早在1988年学者Grossman和Hart提出控制权私人收益理论，指出大股东通过对公司拥有经营控制权获得私人收益，而私人收益可以分为非经济性收益和经济性收益。非经济性收益主要包括大股东通过拥有经营控制权获得权力、声望、地位、名誉以及影响力等方面的私人收益，从而在一定程度上加剧大股东将公司的资产用于实现自己的经济利益。Berger和Udell研究指出股权质押融资是对于二级市场的资源重新再分配，减少自身的劣势来快速地获取所需的资金。在这种股权质押的情况下，公司治理面临的代理问题不再是股东和经营管理者之间的代理问题，而是大股东侵占小股东利益的问题，即第二类代理问题。众多学者研究发现股权质押造成控制权和现金流权之间严重偏离，公司的大股东仅需要承担部分现金流权的成本，就可以获得其他全部的收益。
（二）大股东掏空与代理问题研究
在我国资本市场快速发展和产业结构不断优化升级的背景下，上市公司对于融资的需求越来越大。中概股公司回归我国资本市场后也将面临融资这一问题，股权质押凭借融资优势［4］，再加上质权人除了银行和信托机构之外证券公司也参与其中，其股权质押业务规模一直处于上升趋势。为了避免上市公司股权质押业务混乱产生潜在风险，在2019年沪深交易所发布的修订版股份质押公告格式指引中规定股份质押比例超过80%应进一步披露股权质押融资具体用途，但是公司的大股东经常以融资用于投资或开发新项目等作为理由，而在外界来看较难监测资金的详细使用情况和资金流向，这就导致大股东的股权质押侵占公司和其他投资者利益频繁发生。大股东进行股权质押后仍旧拥有控制权和表决权，但是不再享有质押股份的现金流权，而是由质权人享有质押股票的投资收益权，这就将公司控制权和现金流权被迫分离，那么大股东就可能运用控制权获得更多的私人收益［5］。基于上述分析，依据已有的公司治理理论和实践基础，这种代理冲突会受到公司治理中选择“权力运用”和“收益分配”两种公司机制的影响，文章在此基础上分析中概股回归后大股东股权质押的高派现股利政策与大股东掏空行为逻辑。
二、案例分析
（一）公司背景分析
2004年3月池宇峰成立北京完美时空网络技术有限公司，2011年公司更名为完美世界公司，即文章研究的案例公司。2007年完美世界公司在美国纳斯达克上市，2016年完美世界公司借壳完美环球公司回归A股于深交所上市，公司实际控制人变更为池宇峰，成为公司的第一大股东同时还兼任公司董事长拥有公司绝对的经营控制权，这会导致公司的第一类代理问题的股东和管理层的两权分离问题得到解决。但是完美世界公司的第二类代理问题即大股东与小股东的代理问题就凸显出来。2021年作为中概股回归我国资本市场的完美世界公司的业绩无法支撑大股东股权质押后超额的现金股利分红的事件发生就恰好验证了这一点。文章将从代理冲突和掏空行为这两个方面对完美世界公司的大股东股权质押下掏空行为进行分析，以探究该问题的深层次原因为完善后期公司治理和监管提出有意义的政策建议。
（二）大股东股权质押和高派现股利政策
1.完美世界大股东股权质押频繁和质押比重较大
完美世界股东的实际控制人池宇峰2016年开始掌握了公司的控股权后，将完美世界公司的股权进行质押一直至今，这说明拥有控股权的股东资金出现紧张，通过将自身所持大部分股份质押融资获取所需资金。完美世界公司前十大股东股权长期频繁质押的情况也较为严重，这说明完美世界的前十大股东对于资金的获取的渴望度较高，那么他们会更加有意愿参与到完美世界公司的现金股利分配政策当中，前十大股东对于以现金股利政策的分红方式就很可能会达成一致的共识。
2.完美世界公司现金股利分配逐年增加到超额分配
完美世界公司前十大股票股权频繁质押这说明对于现金需求的意愿较大，因此完美世界公司自从2016年开始现金股利分红的金额逐年增加，特别股利支付率增长幅度较大，在2021年最近一次的股利支付率居然达到了631.58%，导致现金股利分红的22.90亿元远远超过当年完美世界公司所获得的净利润1.77亿元，根据完美世界公司年报披露这是将公司前几年累积的收益一次性地分配给股东。根据《中华人民共和国担保法》有关规定，在控股股东进行股权质押期间股东控制权不会发生转移，依然拥有该股份对应的投票权、表决权和决策权，但质押股份相对应产生的孳息归质权人所有。完美世界公司的股东由于股权质押比例大且较为频繁，同时还想获取高额现金股利分红，因此在2020年完美世界公司的3大实际控制人提前增持股票，这会使得完美世界公司的3大实际控制人自身多获得8221.1万元的现金股利，同时还在2022年5月26日现金股利发放日之前将公司前十大股东也将自身的股权质押比例大幅降低，甚至不再质押股权，以实现获得大量的现金股利分红的目的。
（三）大股东股权质押的掏空行为
1.公司盈利不足以支持高涨的现金股利政策
完美世界公司自从2016年转型以来，公司的盈利情况均呈现出下降的趋势，其在披露的年报中解释是因为业务转型导致业绩下滑。在这种情况下，完美世界公司的盈利能力在减弱，而股东股利分红却不断高涨，这形成了一个鲜明的对比。这说明完美世界公司必须有足够的现金来实施超额的股利分红。然而完美世界公司2021年经营活动现金流量净额无法满足公司的现金股利分红，完美世界公司的筹资活动净现金流和投资活动的净现金流也无法弥补这一现金股利分配的资金缺口。但是完美世界公司却拥有大量的货币资金来进行现金股利分红，究其原因是在完美世界2021年公司年报中披露出售参股与控股的公司股权和大量的子公司获得大量现金，再加上公司以前年度的留存现金收益以满足这一需求，但由于现金是获利能力较差的资产，会导致公司整体的获利能力大大减弱。
2.大股东对于公司管理层监管弱化演变成利益输送
完美世界公司自从2016年回归我国资本市场以来投入资本回报率逐年降低，同时完美世界公司的速动比率呈现出一个逐年下降的趋势，这说明公司的财务风险逐渐增大，但是公司的大部分资金用于发放现金股利后剩下用于日常经营乃至偿还短期债务的资金可能会出现短缺。完美世界公司在2016年中概股回归我国资本市场后的业绩并不是太好，同时存在潜在财务风险，其内控报告也鲜有提及，公司的管理层不仅没有得到警示或处罚，反而受到了嘉奖。从2015年6月开始到2021年5月完美世界公司对于公司的高管实施了4期股权激励，由于股权激励条件较低使得公司高管轻松拿到股权激励的股票，可见大股东对于公司管理层监管弱化到了形同虚设的地步［6］。从2019年开始作为完美世界公司的大股东和董事长两职合一的池宇峰通过将没有进行股权质押的股票进行5次股份减持，累计减持股票数量为7692.99万股，参考市值套现超过25亿元，这已经远远超过2016年池宇峰通过定向增发股票花费近17亿元拥有完美世界的股份最终成为公司的控股大股东所花费的成本。在这种情况下股权质押的大股东忙于套现而对于公司管理层监管的弱化乃至缺失就可见一斑了。
三、研究结论
公司治理中的两类代理问题仍旧是我们关注的重点，特别是大股东股权质押后的掏空行为应该引起监管部门和利益相关者的重视，以避免公司代理问题愈演愈烈。市场的投资者和监管部门从中得到良好的启示，总的来说可以归纳为以下两个方面。
第一，在中概股回归我国资本市场的层面上，资金的预算和风险内控尤为重要。中概股回归我国资本市场的路径当中借壳上市方式虽然短、平、快，但是需要大量的资金才能实施，这在无形当中为中概股回归我国资本市场的公司带来了资金压力。特别是在回归之后，在拥有了上市公司壳资源的经营控制权之后，如果没有获得期望收益，那么对于资金的渴望会进一步加强，一旦股权频繁质押成为回归我国资本市场的中概股公司经常采用的方式，那么后续大股东的掏空行为会时有发生［7］，这就要引起资本市场投资者和市场监管部门的注意，及时有效地识别质押大股东采用关联交易、违法侵占资金等方式来掏空公司。
第二，加强对股东层面掏空行为的治理，中概股回归我国资本市场后采用股权质押融资就会迫切追求现金的需求，从而无法避免质押大股东“掏空”行为的发生［8］，在外部治理机制不完善的情况下，提出股权制衡的方案虽然在一定程度上能够改善大股东代理的问题，但是如果大股东的股权也进行股权质押，不管是股权集中或股权分散都无法有拥有足够股权的股东来制衡股权质押的大股东，使得股权制衡失灵，那么就需要公司及时和详细披露股权质押信息，引起证监会等监管部门的注意，同时加强对于大股东股权质押的监管，并出台相关限制措施。
参考文献
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［2］马智颖，孙世敏，张汉南.薪酬外部公平性与高管过度在职消费行为后果分析—基于内部薪酬差距的调节作用［J］．东北大学学报（社会科学版），2021（1）：43—51.
［3］谢月，王天慧，杨铭杰.控股股东股权质押、融资约束与企业ESG表现［J］．科技与经济，2023，36（6）：91-95.
［4］史永东，宋明勇．经济政策不确定性影响大股东股权质押决策吗？—基于融资约束和错误定价视角［J］．金融评论，2021，13（1）：73-94+123.
［5］吕长江，张海平．上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响［J］．管理世界，2012（11）：133-143.
［6］吴成颂，杨帆．控股股东股权质押与企业ESG责任履行：抑制还是促进？［J］．中国石油大学学报（社会科学版），2023，39（4）：99-109.
［7］王黎．股权质押的市值管理效应：掏空还是风险控制［J］.财会通讯，2024（4）：85-88+159.
［8］Cai H,Fang H,Xu C L.Eat,Drink,Firms,Government:An Investigation of Corruption from the Entertainment and Travel Costs of Chinese Firms［J］.The Journal of Law and Economics,2011,54（1）:55-78.后台-系统设置-扩展变量-手机广告位-内容正文底部 -
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中概股公司回归后大股东股权质押、高派现股利政策与掏空行为—基于完美世界公司的案例论文
人参与 2025-01-08 11:14:45 分类 : 经济学 点这评论 作者：团论文网 来源：https://www.tuanlunwen.com/
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